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一、从“灰犀牛”风险兑现到主要矛盾切换
5月以来，我们持续提示“夏日寒风”的风险，并将美债长端利率超预期上行视为全球风险资产面临的一只“灰犀牛”。进入三季度，这一风险逐步兑现。主要矛盾由利率水平转向上行速度。美债收益率升至高位本身具有基本面基础，真正值得关注的是9月下旬以来的上行速度。
本轮上行经历了政策重定价和交易性放大两个阶段。前期短端领涨、实际利率主导、曲线走平，是典型的政策路径重新定价。9月23日以后，收益率走势开始与政策定价分化：加息概率下降、2年期收益率回落，10年和30年期收益率仍继续上行，曲线由熊平转为熊陡。高波动环境下风险预算收缩，叠加季末市场深度下降和承接能力减弱，放大了长端收益率的上涨。
二、美债利率上冲过快难持续，短期关注阶段性修复
政策与基本面条件开始转向。就业转弱和信用利差走阔正在提高政策预期下修的概率。9月非农新增就业明显低于预期，同期高收益债利差明显走阔，金融条件的自我收紧开始约束政策预期。历史经验显示，数据连续转弱并伴随美联储确认不再收紧，是利率急升后出现明显回落的重要情形。
交易性放大因素可能消退，高收益率开始吸引配置需求。随着季末过去，交易性因素可能逐步消退。长端市场承接尚未失灵。9月10年和30年期续发拍卖中，一级交易商承接比例处于2023年以来低位，间接投标人占比接近八成，中标利率低于发行前交易利率。交易商被动承接较少、终端投资者参与度较高，表明长端供给在当前收益率水平下仍能得到市场消化。
海外债市风波尚未演变为全球金融危机。近期欧洲国债市场出现明显波动，但不同国家之间的表现高度分化。德国国债仍获得避险资金，压力主要集中在财政约束较紧、增长偏弱、国债风险溢价上升的国家，反映的是国别财政风险重估。美国融资市场和国债现券流动性指标保持正常，尚未出现美元融资紧张、核心资产同步抛售或被迫去杠杆等系统性风险特征。
关注10月至11月的三类催化剂。一是通胀与就业数据，检验通胀能否继续降温、就业能否持续转弱；二是FOMC决议及会后表态，决定加息预期能否进一步下修；三是财政部借款估计与再融资公告，决定长端国债供给预期。短期修复的核心观察变量仍是政策定价、经济数据、利率波动和长端供需条件。
中期视角：高增长、高通胀与AI发债供给，可能使长端利率维持高位震荡。若美国延续高增长与高通胀的组合，长端利率仍可能维持高位震荡。首先，增长一侧，AI投资与消费仍是主要支撑；其次，通胀一侧，中东局势尚未缓和，柴油等能源价格的压力仍在，通胀仍高于2%的政策目标。第三，供给一侧，AI企业的长久期发债与财政发行并存，期限溢价的回落空间受到制约。
三、美债或迎转机，美股预期差重回基本面
高利率并不天然对应美股熊市。只要高利率背后仍是较强的经济增长和盈利韧性，股市交易的仍可能是繁荣周期逻辑。若美债从“飙升”转向高位震荡甚至阶段性修复，对股票的边际影响可能由逆风增强转向压力缓和。
与五六月份相比，市场已经较多定价高利率、海外债市波动和风险偏好下降。在无风险收益率和风险溢价得到较充分定价之后，未来更可能形成预期差的变量重新回到基本面增长，即资产定价中的“g”。如果美国经济增长和企业盈利能够扛住长端利率高位，股票市场不必因债市的阶段性压力转向系统性悲观。
“哪里有鱼，就到哪里钓鱼”：AI行情未结束，主线转向应用。AI上半年硬件交易一度较为拥挤，随着AI基础设施逐步完善，后续更值得关注应用端更广泛的发展和盈利兑现。AI医药、AI安全以及大模型与海量应用场景结合形成的新变现模式，仍可能成为未来一到两个季度的重要方向。投资的主要矛盾应逐步从防范贴现率冲击，重新回到产业趋势、盈利增长和基本面兑现。
风险提示：美国通胀与就业超预期走强；原油供给冲击加剧。
一、 从美债的“灰犀牛”风险兑现到主要矛盾切换
1.1、5月以来，我们持续提示“夏日寒风”的风险已经兑现，主要矛盾由利率水平转向上行速度
5月以来，我们持续提示“夏日寒风”的风险，并将美债长端利率超预期上行视为全球风险资产面临的一只“灰犀牛”。当时我们判断，10年期美债收益率存在突破4.5%、进一步向5%甚至更高水平上行的风险，美债利率上行可能通过贴现率和资金面渠道压制全球风险资产。进入三季度，这一风险逐步兑现，9月底10年期美债收益率升至5.3%附近，“灰犀牛”已经从风险预警走向现实。
美债收益率升至高位本身具有基本面基础，真正值得关注的是9月下旬以来的上行速度。从5个交易日到63个交易日，各窗口的涨幅均处于2000年以来93%以上分位，本轮上行都属于历史上少见的极端行情。下文的累计涨幅、历史分位与驱动拆解均以9/30为截止日。2000年以来单月（21个交易日）涨幅达到45bp以上的行情共29段，按一年的波动水平调整后，本轮排第5，仅次于2007年6月、2022年4月、2013年7月和2016年12月（图表2左）。
1.2、利率为何飙升：政策重定价打底，风险补偿与交易因素放大
本轮美债利率上行可以分为两个阶段。前期主要由美国经济韧性和加息路径重新定价推动；9月下旬，强劲经济数据触发收益率进一步上行，利率波动率快速抬升，风险预算收缩和季末承接能力下降放大了市场波动。
1.2.1、政策路径重新定价驱动上行基础
8/28至9/30，10年期美债利率上行了57bp，其中期限溢价上升16bp，其余约41bp来自期限溢价以外的部分，主体是加息预期。尤其是利率上行前期几乎完全由政策路径重定价主导。8/28至9/28，2年上行58.7bp，幅度大于10年的51.7bp；10年实际利率上行49.2bp，通胀补偿几乎未动（图表3左）。短端领涨、实际利率主导、曲线走平，是典型的加息预期推升利率的组合。9月16日加息25bp落地后，2年期收益率与有效联邦基金利率之差仍升至105bp，处于2022年11月以来高位（图表3右）。市场在兑现一次加息后，又额外计入了一段收紧路径。截至9月28日，SOFR期货隐含10月会议加息约18bp，相当于一次25bp加息的73%；到2027年6月的隐含利率较当前水平高出约93bp，接近再加息四次。市场对2027年政策利率的定价明显高于美联储点阵图，本轮利率上行首先是对政策维持更高、更久的重新定价。
9月23日公布的标普全球PMI初值明显高于预期，制造业和服务业PMI分别升至57.0和58.7，投入成本涨幅为2022年10月以来最大。当日2年和10年期收益率分别上行14.2bp和15.2bp，远期政策利率上行11bp。强劲经济数据成为9月下旬加速上行的直接触发因素。
1.2.2、政策定价回落而长端继续上行，后段行情转向交易性放大
9月23日以后，收益率走势开始与政策定价分化，后段上涨已经不能主要由加息预期解释。9月28日至30日，10月加息概率由73%降至41%，2年期收益率下行4.3bp，10年和30年期收益率仍分别上行5.0bp和8.2bp，曲线由熊平转为熊陡。9月18日至30日，10年期收益率上行29bp，ACM模型期限溢价上升25bp，同期政策定价贡献约7bp。
结合波动率、持仓和市场承接情况看，高波动环境下风险预算收缩，叠加季末市场深度下降，放大了长端收益率的上涨。
● 季末交易商资产负债表约束上升，一级交易商国债库存处于高位，市场在短时间内吸收长端卖盘的能力下降。CFTC数据显示，9月23日至29日，资产管理机构继续降低长端久期，其中超长债合约净多头减少约9.9万张，与30年期收益率领涨、曲线转陡相一致。
● MBS凸性对冲可能在局部放大了上行。9月FOMC后的一周，5年和10年互换利差分别走阔1.21bp和1.70bp；在长端上行最快的9月22日至30日，互换利差重新收窄，9月整体也是净收窄。MBS对冲可以解释部分日内或阶段性波动。
● 高波动形成了自我强化的反馈机制。6月29日至9月22日，10年期收益率上行59bp，MOVE指数始终在65至84的低位区间运行；9月22日至30日，10年期收益率再上行32bp，MOVE由78.6升至110.45。前期上行在低波动中有序完成，后期转为高波动下的加速。利率波动快速上升后，机构需要压缩风险敞口，做多久期和承接长债的能力下降；收益率继续上行又进一步推高波动率，形成“收益率上升—波动率抬升—风险预算收缩—收益率继续上升”的反馈机制。
● 后段上涨与政策基本面的边际变化开始背离，后段行情已不再由新的基本面信息持续推动，高波动、风险预算收缩和承接弱化开始主导短期价格。9月18日至10月2日，油价回落、加息预期降温、通胀与增长数据下修以及就业转弱等利好依次出现，10年期收益率均未有效回落。10月2日公布的9月非农新增就业仅2.9万人，低于预期的9.0万人，前两个月合计下修6.0万人，失业率升至4.2%；数据公布后，10年期收益率盘中一度下行约7bp，收盘反而上行3bp至5.27%。
二、美债利率上冲过快难持续，短期关注阶段性修复
我们认为，当前更值得关注的已经不是10年期美债收益率能否维持高位，而是9月下旬以来过快的上冲能否持续。美国经济仍有韧性，高利率本身并不缺乏基本面支撑；但从5%附近快速升至5.3%左右之后，利率上行速度明显快于基本面变化速度，期限溢价和高波动的放大作用增强。因此，当前位置不宜继续线性外推收益率上行，短期反而应开始关注急升之后的阶段性矫正。
2.1、政策与基本面条件开始转向
2.1.1、加息预期已经开始回吐
本轮上行的主体是政策路径重定价，也是最直接的回吐来源。截至9月28日，SOFR期货隐含10月会议加息约18bp，相当于一次25bp加息的73%；到2027年6月的隐含利率较当前水平高出约93bp，接近再加息四次。10月2日定价虽有回落，到2027年年中仍计入约三次加息，明显高于9月点阵图。
政策定价对10年期收益率的传导弹性约为0.6，即远期政策利率每变动10bp，10年期收益率同向变动约6bp，2019年以来多数阶段位于0.5至0.7之间（图表6、图表7）。以9月30日5.29%为基准，若政策定价完全回到8月底水平，10年期收益率对应回落约32bp至4.97%。
2.1.2、就业转弱和信用利差走阔开始约束政策预期
历史上，美债利率急升后的明显回落主要对应三类环境：金融风险暴露、数据转弱并伴随美联储确认不再收紧、外部风险推动避险需求。9次在42个交易日内回落40bp以上的样本中，4次由金融风险触发，4次由数据连续转弱和政策预期下修触发，1次由外部避险触发（图表8）。持续续涨则主要来自加息预期再上修，以及通胀和政策不确定性、供给冲击等因素抬高长端风险补偿（图表9）。
当前已出现“就业转弱+信用利差走阔”的组合。9月非农是第一个转弱信号。金融条件的自我收紧正在提高政策预期下修的概率。2016年以来的10次急升信号中，信号日前一个月高收益债利差走阔的3次里有2次随后回落40bp以上，未走阔的7次中只有1次，且由银行事件触发（图表10左）。本轮信号日高收益债利差较一个月前走阔14bp，至9/30扩大到50bp，10/2仍有42bp（图表10右），这一条件正在具备。
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2.2、季末的交易性放大因素可能消退，高收益率吸引配置型买盘
9月下旬的急升包含明显的交易性放大。MOVE指数快速上行压缩风险预算，季末交易商资产负债表约束降低承接能力，资产管理机构在最长端降低久期敞口。随着季末过去，交易性因素可能消退。
长端市场承接尚未失灵，高收益率吸引配置型买盘。9月10年和30年期续发拍卖的一级交易商承接比例分别为4.31%和2.21%，处于2023年以来低位；间接投标人占比接近八成，中标利率分别低于发行前交易利率1.35bp和2.70bp（图表11右）。交易商被动承接较少、终端投资者参与度较高，表明长端供给在当前收益率水平下仍能得到市场消化。
2.3、海外债市风波尚未演变为全球金融危机
近期欧洲国债市场也出现明显波动，但不同国家之间的表现高度分化。9/16至10/2，美国10年上行24.9bp，德国10年反而下行4.5bp，法国、意大利10年则分别上行40.5bp和24.1bp，法德、意德利差扩大至141bp和114bp，欧洲的压力集中在财政约束较紧、国债风险溢价上升的国家（图表13左）。
分化的背后是财政与增长基本面的差异。法国2025年财政赤字由GDP的5.8%收窄至5.1%，但2026年再度扩大，9/19法国财政部将2026年赤字率预测由预算目标的5.0%上调至5.4%；公共债务率在2026年二季度升至119.0%，法国央行预计2026年实际GDP仅增长0.4%。增长偏弱限制了税收和债务率的改善，债息上行又通过到期滚续逐步抬升利息支出，财政与融资压力容易相互强化。意大利债务率更高（2026年一季度为138.9%），但2025年赤字率已降至3.1%，二季度GDP同比增长1.0%，财政处于改善通道。与此对应，法德利差已高于意德利差，市场定价的重点在于财政与增长的边际方向，而不只是债务水平。
现阶段也未观察到系统性风险扩散。德国国债仍获得避险资金，美国融资市场和国债现券流动性指标保持正常，尚未出现美元融资紧张、核心资产同步抛售或被迫去杠杆等特征。因此，近期海外债市波动应界定为部分国家的财政风险重估，现有证据尚不足以支持“全球金融危机”的判断。
2.4、10-11月，关注三类可能推动美债利率回落的催化剂
展望10至11月，可能带来“超预期”的事件集中在三类：一是通胀与就业数据，10/14与11/10两期CPI是近期重要的政策重定价窗口，11/6非农检验就业能否持续转弱（10/2公布的9月非农已明显低于预期）；二是10/27-28的FOMC及会后表态，决定加息预期能否进一步下修；三是11/2至11/4的借款估计与再融资公告，决定长端供给预期。延续拨款法案已于9月初签署生效，拨款期限至12月11日，窗口内数据发布受政府停摆干扰的风险已基本解除。
2.5、中期视角：高增长、高通胀与AI发债供给，可能使长端利率维持高位震荡
以上讨论的是未来一至两个月的回落情景，本质上是急升之后的修复，以及加息预期被充分定价之后的回吐。中期看，若美国延续高增长与高通胀的组合，长端利率仍可能维持高位震荡。首先，增长一侧，AI投资与消费仍是主要支撑，三季度GDPNow中固定投资增速仍在8%以上，私人内需总体偏强；若AI投资持续抬升潜在增长和均衡实际利率，与之匹配的长端利率水平也会更高。其次，通胀一侧，中东局势尚未缓和，柴油等能源价格的压力仍在，通胀仍高于2%的政策目标，美联储点阵图仍显示年内还有一次加息，政策利率难以快速回落。第三，供给一侧，AI企业的长久期发债与财政发行并存，期限溢价的回落空间受到制约。因此，短期能否回落看数据与政策预期，利率中枢能否下移，则取决于增长和通胀是否实质降温。
AI相关企业的大规模发债，是长端供给一侧值得重视的新变量。一是规模快速放大：截至9月末，13家AI相关发行人今年的全球发债规模（折合美元）已达2550亿美元，接近去年全年1376亿美元的两倍，而2024年仅336亿美元（图表15左）。二是结构上以长久期、高票息为主：Alphabet、Meta和甲骨文20年以上品种的票息在5.5%至6.85%之间，2月之后定价的几笔集中在6.2%至6.85%（图表15右）；今年新发债券中10年以上部分的面值达1130亿美元，对应的久期敞口约为每基点1.30亿美元，较去年全年增长47%，是2024年的5.7倍。这类债券评级高、久期长、票息高于国债，既分流长端的配置资金，也增加了市场需要承接的久期总量，可能对期限溢价形成上行压力。
往后看，发债需求仍有支撑：7家云厂商（hyperscaler及neocloud）2026年资本开支预计达7922亿美元，同比增长87%，将超过经营现金流（两者之比由2025年的0.70升至1.03）；2027年一致预期进一步增至11338亿美元，增速43%，外部融资需求仍将维持高位。这意味着即便通胀与政策预期改善，期限溢价的回落空间也可能受到长久期信用供给的制约，这一因素对长端利率的影响在中期仍可能持续。
三、 美债或迎转机，美股预期差重回基本面
3.1、美债高位不等于美股系统性风险
我们此前提示美债“灰犀牛”：长端利率上行通过无风险收益率和风险偏好对全球风险资产形成的阶段性约束。如今10年期美债收益率已经升至5.3%附近，此前担忧的风险得到较充分释放。若美债从“飙升”转向高位震荡甚至阶段性修复，对股票而言，边际变化反而可能从逆风增强转向压力缓和。
更重要的是，美债收益率上行本身不是问题。高利率并不天然对应美股熊市。只要高利率背后仍是较强的经济增长和盈利韧性，股市交易的仍可能是繁荣周期逻辑。不同市场面对的基本面并不相同，不能因为美债收益率上升，就机械地对美股形成过度悲观预期。比如1999年至2000年初互联网泡沫后期，美债收益率一度达到6%以上，甚至接近6.7%，但美股依然在互联网行业的乐观预期下继续上涨。
3.2、无风险利率与风险偏好已较充分定价，预期差重新回到基本面
当前与五六月份相比，市场定价已经发生明显变化。此前投资者对AI硬件和风险资产的乐观预期较满，如今则更多聚焦于高利率、海外债市波动和风险偏好下降。后续就像我们一周前的报告《宏观利空下美股保持强势，AI行情如期转向应用主导》里讲的，还是要“立足于基本面，以不变应万变”。从永续资产定价模型戈登模型来看，在无风险收益率和风险溢价已经得到较多定价之后，未来更可能形成预期差的变量重新回到基本面增长，即资产定价中的“g”。
因此，如果美国经济增长和企业盈利能够扛住长端利率的高位，股票市场就不必因为债市的阶段性压力而转向系统性悲观。
3.3、“哪里有鱼，就到哪里钓鱼”：AI行情未结束，主线转向应用
AI行情没有结束，但主线正在变化。上半年以存储、光模块等为代表的硬件交易一度较为拥挤，随着AI基础设施逐步完善，后续更值得关注的是应用端更广泛的发展和盈利兑现。AI医药、AI安全，以及大模型与海量应用场景结合所形成的新变现模式，仍可能成为未来一到两个季度的重要方向。
查理·芒格说，哪里有鱼，就到哪里钓鱼。当前从基本面看，美国经济仍有韧性，美股仍然“有鱼”。在美债“灰犀牛”已经充分暴露、短期急升存在修复可能的背景下，不宜因为宏观层面的扰动，对美股尤其是AI应用的新主线形成过度悲观预期。投资的主要矛盾，应逐步从防范贴现率冲击重新回到产业趋势、盈利增长和基本面兑现。
本报告分析师：元股证券:ygzq.hk
张忆东
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