杠杆炒股是否适合低位股
作者｜周淼
主编｜赵妍
来源｜星火Ember
一笔跨界并购，将一家原本并不显眼的存储测试设备商，推上了风口浪尖。
爱丽家居（603221.SH），主营PVC弹性地板，上半年预亏超3400万元，最近却宣布拟以不超过6.5亿元，收购一家叫武汉欧康诺电子科技股份有限公司（下称“欧康诺”）的存储测试设备商不低于77.08%的股权。
此次并购还构成了关联交易。消息一出，爱丽家居股价在12个交易日走出11个涨停，累计涨幅185.56%，期间两度停牌。上交所也下发监管函，就跨界收购的交易实质、资金来源、业务协同性及股权转让安排等问题进行追问。
元股证券:ygzq.hk对毫无半导体测试业务基础的爱丽家居来说，此次收购欧康诺看似是转型的关键一步；但市场更为关注的，是在关联交易的安排下，这笔高溢价收购是否物有所值。
475%的溢价，凭什么？
根据公告，上述6.5亿元估值较欧康诺账面净资产溢价约475%，其实控人赵铭由此作出业绩承诺：2026年至2029年扣非净利润分别不低于5000万元、5000万元、6000万元、7000万元，四年累计2.3亿元。
那这家公司到底值不值这个价？欧康诺做的是SLT（系统级测试）技术为主的存储测试设备及配套测试服务，产品覆盖SSD模组测试、DDR模组测试、存储颗粒测试等场景，主要面向存储原厂、模组厂客户。
SLT（系统级测试）位于CP晶圆测试和FT成品测试之后。如果说ATE（自动化测试设备,执行CP和FT测试的核心工具）是测“零件”是否完好，那么SLT更像是“成品验收员”。
从业绩来看，2023年至2025年，欧康诺营收从1769.15万元升至7067.82万元，净利润在连续两年亏损后于2025年实现610.68万元盈利。2026年上半年，公司营收达7987.98万元，净利润3719.67万元，为2025年全年的数倍。
对此，爱丽家居的解释是，一方面是受下游需求爆发影响，欧康诺业务规模扩大，研发费用逐渐摊薄，另一方面则是硬件成本较低、软件开发复用率较高的BIST测试设备出货较多，拉高了整体毛利率。
这套说辞听着有道理，但来看看客户结构就明白了。2025年至2026年上半年，欧康诺前五大客户收入占比分别达96.16%和93.48%。根据各家收入占比及毛利率倒推，公司整体毛利率从约45%增至约66%。
而真正把毛利率拉上去的，其实是第一大客户A（销售主要产品为SSD测试机）：2026年上半年，这名客户的收入占比从36.99%升至84.08%，对应毛利率从54.37%拉高至72.75%。
再看海外巨头的情况。爱丽家居公告中列举的同行——日本爱德万、美国泰瑞德2026年第二季度的毛利率分别为69.5%、59.8%；这样一看，欧康诺的整体毛利率已经追上国际龙头了。
更别说，第三大客户C（主要销售为SSD测试机、DIMM内存条测试机）和第四大客户D（主要销售非标自动化设备），毛利率更是分别高达81.9%和84.53%，爱德万看了都得沉默。
市场蛋糕有多大？别急着画饼
此外，欧康诺的收入增长空间，同样经不起细看。爱丽家居引用DATAINTELO报告中的数据，以SLT占整体测试设备20.7%的占比，并参照爱德万对测试机市场的整体预测，推算出SLT设备2026年市场规模为4.4亿至5.4亿美元。
但问题在于，公告将SLT在整体测试设备中的占比（20.7%），直接当成了SLT在存储测试设备细分领域的渗透率来用。而SLT按测试对象分为SoC、功率、存储等多个类型。拿一个大盘的系数套到一个细分赛道上，是不是不太站得住脚？
而这还没算上海外巨头的垄断。爱丽家居在公告中承认，存储测试机长期处于日、美垄断格局，海外巨头日本爱德万、美国泰瑞达两家合计占据80%以上的市场份额，不过在公司看来，这些海外厂商垄断的是以ATE设备为主的高端测试设备；
言下之意，SLT这个细分领域或许还有国产替代的空间。不过行业报告与SEMI数据均显示，全球SLT设备市场呈中高度寡头格局：SEMI早年数据显示，2020年前后，仅爱德万与泰瑞达两家便合计占据存储器SLT设备市场九成以上份额。
一篇发布于近年、名为《系统级测试（SLT）在复杂SoC芯片中的重要性及设备市场》的报告也提到，全球SLT设备市场同样呈中高度寡头格局，CR5约82%，CR3约65%，主要参与者仍为爱德万、泰瑞达等海外巨头。
更值得警惕的是，这个赛道的竞争还在加剧。AI算力、5G的爆发让芯片越来越复杂，传统ATE测试已经很难完全覆盖真实系统环境下的功能验证，SLT正成为拦截缺陷的关键环节——这也意味着，盯上这块蛋糕的玩家会越来越多。
国产ATE龙头如华峰测控、长川科技均已将业务延伸到SLT赛道。更微妙的是，欧康诺曾经的第一大客户存储厂商深圳忆联（2020年半年报中披露，此后公司年报不再披露大客户名称），近期也宣布推出了自研M.2 SLT系统。
对此，爱丽家居在公告中也承认，欧康诺所在的SLT测试设备赛道市场空间和工程化壁垒相对较小，随着日美寡头及国内竞争对手的切入，可能面临更激烈的市场竞争。
翻译一下：欧康诺眼下的问题不是“能不能做大鱼”，而是这个池塘本身可能不大也不深——日美巨头随时可以踩进来，国内同行和老客户也已经下水了。
崛起背后的“灰色记忆”
欧康诺的成长路径，绕不开两家曾在宣传材料中被列名的原厂：希捷和长江存储。
其实，欧康诺2005年成立时做的是板卡测试设备、自动化冶具，跟半导体存储没关系。2011年起搭上希捷（Seagate Technology，纳斯达克：STX)，开始做HDD和SSD测试设备，这才正式切入存储器测试赛道。
希捷成立于1979年，总部在美国加州，和西部数据、东芝并称全球HDD三巨头，合计掌控机械硬盘绝大部分份额，主营HDD及企业级SSD。在中国，希捷设有希捷国际科技无锡有限公司，被指为其重要生产基地。
后来，公司陆续供货联想、华为、浪潮，不过真正的“关键一跃”，是2021年进入长江存储供应链，从硬盘厂工装商变成国产NAND原厂SLT整机商，正式跻身国产存储核心圈。但这段“跃迁”背后，有段无法回避的法律纠纷。
一份二审判决书（（2024）苏02民终1327号）里，记下了这样一段往事。2018年至2021年间，希捷无锡公司的前工程部高级经理谢某，手里管着9名Non-MS和2名一线MS，负责Drive Failure分析、稳定性测试和客户返工。
按理说，他的工作邮箱里跑的，全是希捷的核心技术文件。但这三年间，谢某陆续往自己私人邮箱里发了68份希捷无锡公司的文件，其中含有较多数量标注有希捷机密信息的邮件。谢某解释，这是为了在家办公才转发相关邮件。
事情从2021年开始变得微妙。这一年，谢某频繁用起了一个新邮箱——后缀是@cnokn.com.cn，欧康诺的官方域名。谢某后来在法庭上承认“听说过苏州某公司（欧康诺系），是做分析设备的供应商”，还说“最近两年没向这家供应商采购过东西”。
但同一份证词里，他又确认了另一件事：2021年5、6月，欧康诺的人给他发邮件，请他“看看实验结果是否达到无锡某公司项目升级要求”。为此，欧康诺专门为他申请了一个公司域名邮箱，密码由对方提供，他自己用。
之后发生的事情，谢某说得很平静——他把欧康诺发来的邮件转给下属王某，王某做完分析发回来，他又把结果转回欧康诺邮箱，让“欧康诺自己登录去看具体内容”。
一家机密体系极为严格的国际一线原厂，它的工程部前高层为何甘冒风险，在任职期间使用供应商域名的邮箱收转项目邮件，并向对方反馈“项目升级要求”的测试结果？
而欧康诺在客户拓展过程中，为客户高管开设公司邮箱、反向请其评估实验效果——这种绕开客户正常采购流程的私下接触，是不是也暴露出这家公司在合规管理和商业伦理上的短板？
到这里，是希捷这条线。但故事还没结束。和希捷项目邮件的流转是两回事，谢某还做了另一件事：他安排下属王某，编辑处理希捷当时的重要竞争对手——长江存储的测试脚本及测试结果，并把包含这些竞品信息的文件发到了欧康诺的邮箱里。这个时间点，恰好是欧康诺打入长江存储供应链的时点。
希捷方面据此认定，谢某的行为“明显违反公司利益冲突规则，亦有悖于劳动者基本职业道德”，并指出他利用希捷职位为欧康诺提供服务；希捷方面还指出，谢某从希捷离职后随即入职欧康诺，进一步证明他在任职期间已为欧康诺提供服务。
最终，希捷方面以严重违纪解雇谢某，谢某索赔遭仲裁及诉讼全部驳回，终审认定解雇合法。这段历史，爱丽家居在交易公告里并未提及，但它也成了欧康诺履历上一段无法抹去的模糊地带。
5%的“诚意”：关联交易下的软约束
最后再来看这笔交易最核心的对赌安排。爱丽家居控股股东张家港博华拟向欧康诺实控人赵铭及其一致行动人协议转让20.19%股份，转让总价款约4.54亿元。交易完成后，赵铭一方成为上市公司关联方。也就是说，这笔并购交易还是关联交易。
而根据公告，赵铭一方受让的20.19%股份中，仅约5%被设为与四年累计净利润挂钩的限售股份，达标后方可解锁；其余超过15%不设业绩绑定。换言之，即便业绩承诺落空，赵铭一方仍有逾3.4亿元的股份安全落袋。
4.54亿元股份转让款先行交割，仅有5%的股份与业绩完成情况绑定，现金补偿的触发门槛亦设定在累计承诺净利润的80%。市场对这2.3亿元业绩承诺的诚意，已存明显疑虑。
而爱丽家居自身的经营情况呢？2025年，公司营收11.27亿元，同比下降13.93%；归母净利润1717.77万元，同比下降87.55%；经营活动现金流净额从2.71亿元降至4217.33万元，降幅84.46%。
进入2026年一季度，爱丽家居经营现金流净额已转为负4048.25万元，同比减少了1.03亿元。同时，公司预计今年上半年归母净利润亏损3450万元至4050万元，同比由盈转亏。
尽管这桩交易目前尚停留在意向阶段，正式方案尚未落子杠杆炒股是否适合低位股，但其底牌已隐约可辨。
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