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摘要

从“通胀起”到“资金紧”的距离。

从“通胀起”到“资金紧”的距离。从历史经验来看，PPI上行周期与资金价格拐点在多数时间具有同步性。但今年与2016年是两个相对特殊的样本：PPI同比跌幅持续收窄乃至转正，但资金价格并未立即上行。从2016年来看，PPI自年初以来持续上行，但资金面在长达三个季度左右的时间里并未随之收紧，市场真正感受到实质性收紧是直至四季度。而当前也类似。为什么这两次价格周期与资金周期之间会出现这样的滞后背离？

2016年的启示：资金拐点处更广泛的宏观约束。

从2016年的经验来看，PPI见底只是宏观周期修复的起点，资金拐点往往发生在价格修复从“上游涨价”转化为更广泛的“宏观约束”之后。从PPI回升到最终触发资金面转向，通常伴随着四类线索的边际变化：

线索一，涨价扩散度比整体涨价幅度更重要。是否引发资金面收紧，并不完全取决于整体PPI的幅度，而更取决于涨价是否从少数行业扩散至更广泛的工业部门。2016年的经验显示，资金价格的拐点出现在价格上涨扩散度达到50%之后。而当前41个行业大类、15个下游行业及200个行业中类口径的涨价扩散度均不足50%。

线索二，下游利润企稳比上中游更接近资金拐点。2016年同样经历了一轮工业企业利润修复周期，但整体利润增速的回升并未立即带动资金价格上行，与资金拐点更一致的是下游利润的企稳。当前情况有一定相似之处，上中游利润先行回升，而截至今年3月下游利润增速尚处于负增区间，尚未出现类似2016年四季度那样的明确企稳信号。

线索三，资本回报率比利润增速更能衡量融资成本承受力。利润总额增速易受低基数及名义价格等影响，而企业是否真正具备承受更高资金成本的能力，最终取决于利润率、ROIC等回报率指标。2016年上半年，规上利润增速已率先回升，但从盈利能力角度看，投资回报率只是降速放缓，未形成明确上行趋势。直到2016年三季度前后，ROIC才步入上行周期，这一阶段与资金价格见底回升的时点更一致。当前也有类似特征，尽管今年以来规上利润增速快速回升，但上市公司资本回报率仍在底部徘徊，回升幅度不明显。

线索四，资产价格风险抬升，是2016年资金收敛的重要背景。2016年三季度末启动的资金价格回升，还伴随着地产大幅升温、金融杠杆抬升以及央行防风险诉求增强等因素。

如果以2016年二、三季度的资金价格表现作为参照，在PPI已步入上行通道、但价格扩散度和下游传导尚未充分确认的阶段，资金面并未立即转向收紧，而是整体维持在相对低位徘徊。对标当前，后续资金面可能也更接近“低位震荡、下行受限”的状态。一方面，信贷需求偏弱、下游利润尚未企稳，决定了资金价格难以大幅上行；另一方面，PPI大幅回升、一些宏观指标有初步筑底迹象、央行回笼中长期流动性，又意味着资金利率大幅向下突破的阻力在加大。后续建议关注价格扩散度、下游利润、回报率等指标是否修复，一旦这些后段信号补齐，资金价格向上的风险将明显上升。

策略上看，当前基本面信号对债市依然有利：1）4月社融超预期下行，信贷首次在4月出现负增长，居民中长贷也与商品房成交量背离下行；2）高频信号继续回落，弱于季节性；3）PPI尽管超预期上行，但结构上对下游传导仍不通畅。微观交易结构过热倾向进一步加剧，情绪指标升至阶段性新高，同时，尽管资金下行趋势暂未改变，但央行持续回笼流动性，对资金价格底部仍有约束。总体上，宏微观信号略有出入，债市仍在方向选择期，短期仍以震荡为主。

风险提示：地缘冲突和油价；货币政策节奏；政府债供给。

正文

【策略思考：从“通胀起”到“资金紧”的距离】

多空交织，市场等待方向。国内方面，4月金融数据仍显疲弱，信贷数据反映无论是居民部门还是企业部门的融资需求均未得到明显提振，资金价格维持低位，对债市形成支撑；而PPI同比回升幅度超出市场一致预期，但结构上看向下游的传导仍较迟缓；央行持续回笼中长期流动性，6M买断式回购净回笼5000亿，逆回购延续地量投放，显示其对资金价格底部仍有一定约束。海外方面，美国通胀数据同样超预期，通胀风险从短期能源冲击演化至市场对美联储政策路径乃至全球长端利率的重定价。

国内宏观数据继续呈现一组矛盾：价格周期已出现明显修复，但资金价格仍处于低位运行。PPI同比快速回升，意味着通缩叙事正在被打破；但信贷延续偏弱、资金价格维持低位，又说明实体融资需求尚未形成有效恢复。由此带来的问题是：通胀周期的修复是否必然对应资金周期的反转？若资金价格存在滞后，哪些信号可能成为后续拐点的触发条件？本文尝试从历史经验出发，尤其对照2016年的相似阶段，观察价格周期向资金周期传导的条件与节奏。

从“通胀起”到“资金紧”的距离。从历史经验来看，PPI大幅上行周期与资金价格拐点在多数时间具有同步性。背后的逻辑在于，PPI由低位回升通常对应工业品价格修复、企业盈利改善和名义增长回升，实体融资需求也容易同步增强，资金面往往从前期偏松状态逐步回归中性，甚至边际收敛。因此，在多数价格上行周期中，PPI见底回升与资金利率见底回升之间并不存在特别长的时滞，甚至有时资金价格略领先于通胀见底。

但今年与2016年是两个相对特殊的样本：PPI同比跌幅持续收窄乃至转正，但资金价格并未立即上行。从2016年来看，PPI自年初以来持续上行，但资金面在长达三个季度左右的时间里并未随之收紧，市场真正感受到实质性收紧是在2016年四季度。而当前也类似，PPI同比连续回升并已经大幅转正，而资金价格却持续下行。为什么这两次价格周期与资金周期之间会出现这样的滞后背离？本文将对2016年的经验进行复盘，以期为观察当前通胀周期与资金周期的错位以及后续资金价格可能的拐点把握提供一些线索。

2016年的启示：资金拐点处更广泛的宏观约束。从2016年的复盘来看，PPI见底只是宏观周期修复的起点，资金拐点往往发生在价格修复从“上游涨价”转化为更广泛的“宏观约束”之后。从PPI回升到最终触发资金面转向，通常伴随着四类信号的边际变化：其一，涨价从少数上游行业扩散至更多工业部门，PPI同比转正行业占比升至50%以上；其二，企业盈利改善从上中游逐步传导至下游，并带动整体融资需求修复；其三，利润修复不再只是利润规模增速的改善，而能够进一步体现为资本回报率的企稳回升和对更高资金成本的承受能力增强；其四，资产价格和金融风险约束抬升，央行对低资金利率的容忍度下降。沿着这四条线索，2016年的经验或可为后续资金周期的判断提供参照。

线索一，涨价扩散度比整体涨价幅度更重要。

是否引发资金面收紧，并不完全取决于整体PPI的幅度，而更取决于涨价是否从少数行业扩散至更广泛的工业部门。2016年的经验显示，资金价格的拐点出现在价格上涨扩散度达到一定水平之后。当涨价行业占比明显提高，价格修复从上游品种扩展至中下游制造业时，资金面更容易从宽松转向收敛。

从41个工业行业大类来看，2016年10月PPI同比转正行业占比升破50%，价格修复开始表现为广泛的工业品价格共振。随后资金价格中枢逐步上移，市场对资金面收紧的感受也明显增强。相比之下，当前PPI同比读数已升至2.8%，绝对水平高于2016年10月资金价格拐点附近的读数，但行业扩散度并未达到当时水平。截至今年4月，41个行业大类中PPI同比转正的占比约为43%，仍低于50%的分界线，说明当前价格回升虽然幅度较高，但涨价行业覆盖面仍略显不足。

进一步看下游行业，则价格传导的广度更弱。将41个行业中偏下游的15个行业单独计算扩散度，包括食品制造、纺织、服饰、家具等终端消费和轻工制造相关行业。对比看，2016年10月，下游行业PPI同比转正扩散度升至60%，表明上游涨价开始向部分终端制造和消费品环节传导，这也是资金价格后续加速上行的重要背景之一。相比之下，当前15个下游行业中涨价占比仅约20%，这意味着当前下游价格修复力度仍显著弱于2016年资金拐点附近。

进一步将观察维度从41个行业大类扩展到约200个行业中类，当前涨价扩散度同样偏低。中类行业口径更细，对价格扩散程度的观察也更敏感。2016年资金拐点出现在行业中类扩散度也达到50%之后；而当前行业中类涨价扩散度仅约34%，低于大类口径，也还低于2016年资金价格拐点附近的水平。

因此，从价格类指标看，当前与2016年前三季度的相似之处在于：PPI同比读数已经处于回升区间，但资金价格尚未同步上行；若对比2016年资金拐点附近的扩散度，则各口径下还普遍弱于当时。涨价行业占比、下游传导以及行业中类扩散度均未达到2016年三季度末的水平。后续需进一步观察价格的传导，若出现行业大类扩散度突破50%、下游行业扩散度明显抬升，并且中类行业PPI同比转正比例继续扩大时，价格周期向资金周期传导的风险则上升。

线索二，下游利润企稳比上中游更接近资金拐点。

2016年同样经历了一轮工业企业利润修复周期，但整体利润增速的回升并未立即带动资金价格上行，与资金拐点更为一致的是下游利润的企稳。从结构看，上游和中游利润较早改善，中游制造业利润增速自2016年初以来已明显上台阶；但下游消费品利润修复相对滞后，直到2016年四季度前后才逐步企稳。利润改善自上中游向下游传导后，终端需求改善和现金流修复得以确认，资金价格才出现更明确的见底回升。

当前的情况与2016年有一定相似之处。中游制造业利润出现回升，说明部分制造业链条已受益于价格修复、出口韧性或产业景气改善；但下游利润增速仍在回落，截至今年3月，下游行业利润增速尚处于负增区间，尚未出现类似2016年四季度那样的明确企稳信号。

后续继续跟踪下游利润增速能否止跌企稳，若下游利润开始企稳回升，则意味着价格周期向盈利周期、信用周期的传导进一步增强，资金价格低位运行的稳定性也会下降。

线索三，资本回报率比利润增速更能衡量融资成本承受力。

除利润增速之外，资本回报率可能是更接近资金价格拐点的指标。利润总额增速容易受到低基数以及名义价格等影响，而企业是否真正具备承受更高资金成本的能力，最终取决于利润率、ROIC等回报率指标。

2016年的经验同样显示，利润规模增速修复早于资金价格拐点，但ROIC的改善与资金拐点更为接近。2016年上半年，规上工业企业利润增速已率先回升，但从盈利能力角度看，投资回报率只是下降斜率放缓，尚未形成明确上行趋势。直到2016年三季度前后，ROIC才步入上行周期，这一阶段与资金价格见底回升的时点更为一致。

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当前也有类似特征。尽管今年以来规上工业企业利润增速快速回升，但全A非金融非石油石化口径的资本回报率仍处于底部徘徊阶段，回升幅度不明显。对应到资金面，实体部门对更高资金成本的承受能力和融资扩张意愿仍有限。

线索四，资产价格风险抬升，是2016年资金收敛的重要背景。

除价格扩散度之外，资产价格和金融风险也是观察资金面是否收敛的重要线索。2016年三季度末滞后启动的资金价格回升，伴随着地产大幅升温、金融杠杆抬升以及央行防风险诉求增强等因素。与此同时，房地产价格上涨还对居民端价格形成传导。2016年三季度之后，CPI房租分项的上行斜率随之明显加快，说明房价和居住成本之间的联动增强。在这种环境下，低资金利率加大资产价格和金融体系的脆弱性。

回到当前，地产市场所处的长周期位置与2016年明显不同，当前更需要观察的是，地产市场能否明确转向企稳，以及低资金环境是否在其他资产市场中形成新的拥挤或杠杆风险，来判断央行对资金容忍度的变化。

当前VS.2016年时间轴对比。将2016年经济指标见底的时间与当前对比观察，可以发现，2016年资金价格的拐点明显滞后于PPI见底，彼时，直到价格修复从上游扩散至更广泛行业、下游利润逐步企稳、信用周期回升，并叠加资产价格风险抬升后，资金价格才出现更明确的中枢上移。对照当前，M1、PPI、工业企业整体利润、库存和企业预期等指标已陆续出现筑底或修复迹象，而涨价扩散度、下游利润、地产周期和融资需求等中后段信号仍有待进一步确认。

如果以2016年二、三季度的资金价格表现作为参照，在PPI已经进入回升通道、但价格扩散度和下游传导尚未充分确认的阶段，资金面并未立即转向收紧，而是整体维持在相对低位徘徊。对标当前，后续资金面可能也更接近“低位震荡、下行受限”的状态。一方面，信贷需求偏弱、下游利润尚未企稳，决定了资金价格难以快速大幅上行；另一方面，PPI大幅回升、央行回笼中长期流动性、逆回购地量投放，又意味着资金利率继续向下突破的阻力正在加大。后续建议关注价格扩散度、下游利润、回报率等指标是否修复，一旦这些后段信号补齐，资金价格向上的风险将明显上升。

策略上看，基本面信号对债市依然有利：1）4月社融超预期下行，信贷首次在4月出现负增长，居民中长贷也与商品房成交量背离下行；2）高频信号继续回落，弱于季节性；3）PPI尽管超预期上行，但结构上对下游传导仍不通畅。微观交易结构过热倾向进一步加剧，情绪指标升至阶段性新高，同时，尽管资金下行趋势暂未改变，但央行持续回笼流动性，对资金价格底部仍有约束。总体上，宏微观信号略有出入，债市仍在方向选择期，短期仍以震荡为主。

【交易复盘：债市走势分化】

6M买断式逆回购净回笼5000亿。本周央行每日开展5亿逆回购操作，周内有535亿逆回购到期，逆回购合计净回笼资金510亿。同时央行于周五开展3000亿6M买断式逆回购操作，下周一将有8000亿到期，本月6M买断式逆回购同样净回笼5000亿。

隔夜中枢持平，其余资金利率中枢下行。本周资金面仍然偏松，除DR001运行中枢较上周（5月6日至9日）环比持平、仍为1.25%以外，其余期限资金利率中枢均下行，DR007、DR014运行中枢较上周均下行3bp至1.31%、1.33%。具体到周内走势来看，DR001周一运行在1.22%，而后逐步上行至1.27%一线；DR007走势较为波动，由周一的1.34%下行至1.29%、随后又上行至周五的1.32%；DR014则由1.34%稳步下行至1.31%。

多数期限国债收益率持平上周五。本周长端及超长端收益率变动不大，主要是中短端有所变化。具体来看，1年期国债收益率上行2bp 至1.21%，10年期国债收益率基本持平于1.77%，10-1期限利差由58bp小幅收窄至56bp。此外，3、15、20、30年期国债收益率均持平前期，5、7年期国债收益率均下行2bp。

超长V型走势。本周债市收益率总体呈V型走势，且长短走势分化。周一债市明显上涨，超长端涨幅更大。但周二、周三短端及超长端步入震荡期，仅中长端国债维持小幅上涨趋势。周四、周五长端及超长端均转为下跌，尤其是周五超长端上行幅度相对较大、而中短端仍有小幅上涨。周内有二季度货币政策报告、4月社融数据公布，但对债市直接影响似乎不大。

具体而言：周一（5月11日），可能受到周末公布的通胀数据、以及股市开盘强势影响，盘初债市收益率快速上行，10Y、30Y国债活跃券收益率分别上行至1.76%、2.26%，但利空释放后，债市翻红，日内债券收益率快速下行，10Y、30Y国债当日分别下行0.5bp、1bp至1.76%、2.34%。晚间央行公布一季度货币政策执行报告，报告删去“降息降准”表述，对国际局势、输入型通胀的关注度提升。周二（5月12日），今日隔夜资金利率有所上行，但资金面整体不改宽松态势。今日债市震荡偏强，昨日的货政报告虽删除“降准降息”表述，但对债市影响有限，今日10Y国债收益率基本持平于1.76%，30Y国债收益率小幅下行0.4bp至2.23%。周三（5月13日），今日20年超长特国完成发行，加权利率约为2.25%，和二级市场中债估值相差不大，债市依然震荡偏强，当日10Y下行0.8bp至1.75%，30Y国债收益率基本持平于2.23%。周四（5月14日），今日债市长短分化，短端相对稳定，长端略有调整，10Y国债活跃券一度上破1.75%，30Y国债活跃券也上行至2.24%附近。当日10Y、30Y国债收益率均上行0.7bp至1.76%、2.24%。尾盘央行公布4月金融数据，存量增速创新低、信贷负增长，但债市反应不大。周五（5月15日），上午债市走势震荡，午后开始下跌，30Y国债活跃券从低点2.23%快速上行至2.25%、10Y国债活跃券也从1.75%上行至1.76%。当日中债10Y国债收益率继续上行0.7bp至1.77%、30Y国债收益率上行1bp至2.25%。

基金久期变化不大。5月11日至5月15日，公募基金久期中位值小幅回升0.01至2.80年，处于过去三年34%分位。久期分歧度指数基本持平于0.46，处于过去三年16%分位。

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本周（5月10日至5月16日），利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比6/10；较上周的变化有票据融资、美元指数发出“利好”信号；耐用消费品价格发出“利空”信号。

具体地：①企业中长贷余额增速为6.9%，低于前值7.4%，属性“利好”；②建材综合指数为118.7，高于前值115.1，属性“利空”；③BCI：企业招工前瞻指数为56.9%，高于前值54.4%，属性“利空”；④失业金领取条件：互联网搜索指数同比（6MMA）为-49.8%，低于前值-39.3%，属性“利空”；⑤PMI新出口订单趋势值为-24.8%，高于前值-29.0%，属性“利空”；⑥PMI供需平衡度趋势值为20.4%，低于前值21.0%，属性“利好”；⑦耐用消费品价格为0.930，高于前值0.929，属性“利空”；⑧票据融资为16.5万亿，高于前值15.3万亿，属性“利好”；⑨美元指数为98.6，高于前值98.2，属性“利好”；⑩铜金比为13.9，高于前值13.1，属性“利空”。

【政府债发行跟踪：下周政府债净缴款压力转为回落】

1、今年以来国债净融资规模不及超过去年同期

本周有1年、7年、10年一般国债完成发行，以及一只20年超长特国完成发行。其中10年国债发行的中标利率为1.72%，略低于前一日中债10年活跃券收益率；20年超长特国加权利率约为2.25%，和二级市场中债估值相差不大。

本周国债净融资规模环比回落。本周（2026/5/9-2026/5/15，2026W19，下同）国债发行规模虽然较上周（2026/4/31/-2026/5/7）上升1550亿至5050亿，但由于本期到期规模偏高，国债净融资规模为817亿、较上一周的1709亿回落。

今年以来国债净融资规模低于去年同期。截至5月15日，今年以来国债已经发行5.85万亿、净融资1.92万亿，较去年同期2.21万亿的净融资规模降低。今年以来10年期国债发行7703亿，高于去年同期的6480亿；超长国债发行4370亿、其中超长特国2830亿。净融资进度方面，今年以来国债净融资进度较上周继续上升2个百分点至29%。

2、今年以来地方债净融资进度依然不及去年同期

本周新增债发行规模环比小幅下降，再融资债发行规模上升。周度来看，本周地方债发行1459亿、较上周环比大幅上升872亿，净融资规模1289亿、较上周环比是是是1106亿。其中新增一般、新增专项发行规模较上周小幅下降3亿、9亿，普通再融资、特殊再融资发行规模则上升511亿、373亿。对比2025年同周，本周地方债净融资规模较去年同周上升405亿。

今年特殊再融资发行进度依然偏慢。截至5月15日，今年以来地方债累计发行4.12万亿、净融资2.94万亿。对比去年同期，今年地方债发行规模较去年同期上升3401亿，但是净融资规模却下降4260亿。分类别来看，依然是特殊再融资发行进度较慢，今年以来发行规模较去年同期下降3473亿，新增一般债、新增专项债、普通再融资债发行规模高于去年同期2亿、184亿、6689亿。

本周地方债发行期限较上周小幅上升1年。本周地方债加权平均发行期限为14年，较上周的13年小幅上升1年，较去年同周的16年缩短2年。分类别来看，新增一般、特殊再融资加权发行期限较上周持平，分别为7年、19年；新增专项、普通再融资加权平均发行期限较上周分别环比上升9年、1年至22年、10年。

今年以来地方债加权平均发行期限略低于去年同期。截至5月15日，今年以来地方债加权平均发行期限为16年，去年同期为17年；其中新增专项、普通再融资债加权平均发行期限小幅上升1年，新增一般、特殊再融资加权平均发行期限均持平去年同期。

今年超长地方债发行占比下降。从不同期限地方债发行规模及占比来看，今年以来30年地方债发行规模为9515亿，占今年地方债合计发行规模的比例为23%，较去年同期占比24%略低；15年、20年地方债合计发行规模1.08万亿，占今年已发行地方债的比例为26%，这一比例明显低于去年同期的34%；合计来看，今年超长地方债发行规模占比明显低于去年同期。10年地方债发行规模为1.22万亿、占今年地方债合计发行规模的比例为30%，明显高于去年同期23%的占比。

本周地方债发行利差较继续小幅上周收窄。本周地方债发行利率与同期限二级地方债利差加权平均值为-3bp，较上周的-2bp继续环比收窄1bp。其中新增专项、普通再融资债发行利差较上周基本持平、分别为-1bp、-4bp，而特殊再融资发行利差则收窄3bp至-2bp，新增一般发行利差小幅走阔1bp至-5bp。

今年以来各类地方债加权平均发行利差依然高于去年同期。截至5月15日，今年累计地方债加权平均发行利差为-2bp，较去年同期的-5bp上升3bp，其中新增一般、新增专项、普通再融资、特殊再融资加权平均发行利差分别上升2bp、4bp、4bp、2bp。

5月地方债实际发行相较于计划发行进度为26%。5月公布发行计划的各省份合计将发行地方债约7980亿，5月1日至15日已发行2046亿，发行进度约26%。其中重庆、厦门、湖北已经完成发行计划，云南、辽宁发行进度在50%以上，福建、河北、新疆发行进度在15-20%左右。

下周政府债净缴款压力明显上升。下周（5月16日至22日），将有1150亿国债发行、净融资规模为1150亿，净缴款规模为1150亿、净缴款压力环比回落。地方债预计发行规模为1817亿、净融资1106亿，净缴款1485亿，净缴款压力小幅上升300多亿。合计来看，下周政府债或合计发行2967亿、净融资2256亿、净缴款2635亿，净融资规模较本周上升约450亿，但净缴款规模则下降约1500亿。